逃不掉的新興市場危機:2018只是開始

  發布時間:2018/08/18

作者:Jessie宏觀

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1、美國加息周期的盡頭


上周股市有些反彈之意,這周港股再次告訴你,總有一顆雷等著你。


截至周四,這四個交易日我們掰手指頭,周一教育股撲街,30個點叫價,周二舜宇撲街,20個點叫價,周三教育重新撲街,10個點叫價。盤后不知道多少人守著騰訊的中期報表,然后沒有什么懸念,周四騰訊起跳近5個點,到底還是騰訊。


今年的股市,無論中國,還是歐美,從2月起就沒停止過動蕩,當然,論動蕩程度,顯然新興市場,包括中國大陸與香港,要比歐美厲害得多。


這些動蕩都指向的是一個投資者最擔憂的問題,美國加息周期的盡頭是什么。


我有個朋友曾經跟我說,美國每一次的加息周期,都會有地方演化出經濟或者金融危機。我們來復盤一下,從80年代以來,美國大概有四輪加息周期。



  • 80年代加息周期的盡頭是美國經濟的大清算以及拉美債務危機。


  • 90年代的加息周期(從94年開始)的盡頭是亞洲金融危機與美國互聯網泡沫破滅。


  • 2003年開始的加息周期盡頭是美國的次貸危機,并最終演化出全球金融危機。


  • 目前的這輪加息周期從2015年12月開始,2015年1次,2016年1次,2017年1次,2018年已經2次,從美國目前杠桿的經濟數據來看,今年9月加第三次息是大概率事件,今年加4次也是完全有可能的。


在外圍經濟疲軟,美聯儲加息的推動下,今年美元重新走強,昨晚美元指數一度逼進97點大關。繼里拉之后,南非的蘭特,印度的盧比,印尼的盧比,俄羅斯的盧布,阿根廷的比索,紛紛撲街,歐元、人民幣也未能幸免,至于港幣,這幾天香港貨幣當局又入市拋美元托港幣了。從今年4月12日算起,香港貨幣當局已經20次入市維持匯率,累計購入約748億港幣。



盡管說目前香港貨幣當局擁有充足的美元儲備,實力是遠超1998年,但這種頻繁地出手干預難免讓人想起20年前的故事。


我們看上面三次美元加息盡頭的危機,兩次都是新興市場的危機,其實除了這兩次比較大的,還有無數個相對小點的危機,比如1994年的墨西哥金融危機,2002年來的阿根廷債務危機。


而目前這輪新興市場的貨幣暴跌又隱隱透著危機的影子,似乎每隔個幾年,新興市場就會來一波,猶如宿命一般。


2、貨幣危機的背后是債務危機


這輪新興市場的貨幣暴跌導火索是上周五美國宣布對土耳其的關稅加倍,里拉暴跌13.5%,今年以來里拉一度跌逾40%。



連帶的其他新興市場貨幣大跌。


比如南非蘭特:



本就雪上加霜的阿根廷比索:



印度的盧比,很多年的新低:



貨幣危機榜上經常出現的俄羅斯盧布:



歐洲銀行在土耳其有不少的風險敞口,這導致歐元大跌,推高了美元指數。連帶的還有人民幣,港幣也到了弱方保證口,又觸發了入市干預。


貨幣漲漲跌跌,其實從來不是什么新鮮事,不過,當一個國家的外債比較高的時候,貨幣危機就會演化出另一場危機:債務危機。無論是80年代的拉美債務危機,還是90年代末的亞洲金融危機,它都與較高的外債相關。現在的土耳其也是,外債占GDP比例是新興國家里最高的。




所以里拉崩盤之后,土耳其的政府債務CDS飆升,市場在押注土耳其可能無法償還債務。



其實不僅僅是土耳其,這些年新興市場的美元債都在快速上升。1997年-1999年的亞洲金融危機前夕,新興市場的美元債攀升到一個高峰,危機后美元債有所下降。但從2005年開始,新興市場的美元債重新抬頭,2008年的金融危機后有所回落,此后達到了一個更加燦爛的高峰。



這些外債怎么堆出來的呢?內部原因有各種各樣的,就像土耳其有政治強人埃爾多安的野望,而外部原因基本上與美國的寬松貨幣環境有關。美元因為作為外匯儲備的特殊性,使得美國控制了全球貨幣的總閘門。美國寬松的時候,利率低,許多新興國家借了大量外債來發展國內經濟。


從上面那張圖,我們可以看到,2008年金融危機后,美國幾輪量化寬松以及接近為的利率,帶領全球走向放水,便宜的資金隨處可得,是這輪新興市場加美元債規模飆升的重要推手。


戒掉對債務的依賴是很難的,從15年12月開始,美聯儲開始加息,但這些地區的外債規模是繼續擴大,而不是縮小。但這種外債的壓力隨著美國利率的不斷上升一定會達到臨界點的,如果還疊加本幣的快速貶值,那么外債的壓力瞬間就會放大。


這就是新興市場國家每隔幾年來一場金融危機的原因,它們的金融環境深受美國貨幣政策的影響,同時許多新興市場國家的內部問題,比如土耳其埃爾多安的野望,導致日子好的時候無法未雨綢繆,減少對美元債的依賴。


一旦形勢逆轉,危機就來了。


而現在,逆轉的形勢已經來了。目前美國經濟非常好,美聯儲不斷地加息,收流動性,美元指數也比較堅挺。今年不出意外,美國會再加兩次息,許多新興市場國家會非常難受的,但更難受的還在后頭。


這些美元債在2019年、2020年將迎來到期高峰。在美元走強,本幣大幅貶值的國家,怎么消化這些到期的債務會是個難題。會不會像上個高峰一樣最終以亞洲金融危機的形式釋放,我們且看著。



3、關于投資


現在來講下這種背景下的投資。


關于黃金,這幾天有人問我為什么這個國家貨幣崩了,那個國家貨幣崩了,黃金也跟著撲街了。


我們往往喜歡講亂世買黃金,不過,這個亂世,你也要瞧一瞧是誰的亂世,如果亂不到美國放水,黃金還是一邊歇著吧,大行情不會有。


2008年的時候黃金一樣跌得很慘,黃金見底是美國政府決定入市干預的時候。之后因為美國帶領全球的放水,再加上歐洲債務危機,黃金走了一波波瀾壯闊的行情,2011年見頂1921.15美元,之后就是漫漫熊途。



很多人已經回溯過數據,發現黃金長期的年復合收益基本上就是跟上通脹,這就表明了黃金的投資時間要選得相當精巧,如果在危機的后期進入,那黃金的價格可能已經透支了很多年的通脹。


下圖是通脹調整后的黃金價格,可以看到1980年見頂的黃金,直到2011年才差不多解套。這跟我們投資一家公司,估值透支了很多年的增長是一回事。



黃金的走勢與美元指數呈現非常明顯的負相關性,美元指數又與美國的貨幣政策非常相關。因而投資黃金要回答的一個問題就是上面提到的,美國加息周期的盡頭在哪?如果新興市場的債務成導火索,那也許黃金的大機會未來一兩年會出現。


關于人民幣,7月份公布的數據,進一步驗證了國內經濟下行的風險在變大。這種情況下,國內經濟是難支撐利率的上行,與美國的宏觀環境形成鮮明對比。而在貿易戰的關稅風險下,高層也會提高對人民幣貶值的容忍度。




外部環境來看,二季度英國、法國、德國公布的經濟數據還可以,相比一季度有所好轉,但美國的二季度更好。所以暫時也難看到強歐洲壓制美元指數。


在內無強兵(強經濟支撐利率),外無強援(強歐洲壓制美元指數)的背景下,人民幣的貶值壓力會繼續存在,貶到哪不作猜測,看上面這兩個條件什么時候發生逆轉。


關于股市,之前我覺得普漲的行情不會有,但一些優秀的公司,估值便宜的可以參與。不過現在思考下,這個是需要有前提的,即國內經濟沒有系統性風險。美國不斷的加息,不僅僅影響外債,也影響內債,因為它會限制國內的寬松空間。畢竟,如果放水大漫灌,貨幣撐不住,對有外債的公司來說,壓力山大。對國內居民來說,出于保值的需求,會有資金出離中國的動機。


如果存在很大的宏觀下行風險,宏觀可以讓一切盈利消失,從而摧毀一切便宜的股票。當然,這個東西是算命,所以與其算命,不如埋下頭來尋找優秀的股票,持續追蹤,合適的時候進入。


4、結  語


經濟是周期性的,危機也就周而復始。2008年金融危機后,全球大放水,許多國家習慣了放水的日子,未雨綢繆從來不是那么容易做到的。當時有多舒服,現在在美國不斷擰緊水龍頭的過程中,就會有多難受。


對新興市場來說,更大的考驗可能在明后兩年,大量的美元債務到期。這個考驗通不過,也許,許多人叨念的新一輪金融危機就來了。


對投資者來說,還是之前的話,這個時候,安全比收益重要。


然后再分享從一個朋友那里得到的兩句話:


法則1:多數事物都是周期性的,真正消亡的東西很少;

法則2:當別人忘記法則1的時候,最大的盈虧機會就會到來。

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